Les startups se sont longtemps appuyées sur les fusions et acquisitions comme principale stratégie de sortie pour monétiser les investissements dans la recherche et le développement. Combiner l’innovation d’une startup avec la taille d’une entreprise établie peut générer des synergies qui favorisent les retours sur investissement. La startup, ses investisseurs et ses employés reçoivent un paiement, tandis que l’acheteur acquiert un actif complémentaire, et le cycle recommence.
Ce mécanisme d’entrepreneuriat en série anime des écosystèmes d’innovation dans lesquels des « hubs » de plateformes soutiennent et absorbent régulièrement les technologies développées par des innovateurs extérieurs.
Cette voie de sortie par fusion-acquisition a été facilitée par le fait que les régulateurs ont généralement considéré les acquisitions de startups par les opérateurs historiques comme présentant peu de risques pour la concurrence. La logique est simple.
Si une entreprise émergente représente une petite partie d’un marché beaucoup plus vaste, il est peu probable que la transaction augmente le pouvoir de marché de l’acquéreur et, par conséquent, il est peu probable que le consommateur puisse nuire. Pour les négociateurs, cela signifie que les acquisitions de startups ont généralement suscité peu d’inquiétudes quant à une intervention réglementaire qui retarderait ou empêcherait la clôture.
L’environnement réglementaire sans intervention pour les fusions et acquisitions technologiques est terminé
Aux États-Unis, les législateurs des deux parties ont exhorté à modifier les lois antitrust pour restreindre le pouvoir de marché attribué aux plateformes dominantes. Cette approche élargie de l’application des lois antitrust se reflète dans la législation en instance qui assouplirait les exigences en matière de preuve pour prendre des mesures d’exécution en vertu des lois antitrust ou, dans le contexte des fusions, interdirait les acquisitions d’entreprises qui dépassent certains seuils de revenus ou de capitalisation.
Même en l’absence de modifications législatives, les régulateurs aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans l’UE ont déjà adopté le point de vue selon lequel les acquisitions de petites entreprises par les grandes plateformes présentent un risque élevé d’être une « acquisition tueuse » conçue pour supprimer une menace concurrentielle, plutôt que pour acquérir un bien complémentaire.
Les recherches existantes n’ont pas encore confirmé l’incidence réelle de telles acquisitions « prédatrices » en tant que phénomène général. Dans l’article le plus influent, les chercheurs ont rapporté que, dans un échantillon de milliers d’acquisitions par des sociétés pharmaceutiques, 5 à 7 % étaient qualifiées d’« acquisitions meurtrières ». par de grandes entreprises étrangères (une voie de monétisation habituelle dans le secteur technologique israélien axé sur les startups) et n’a trouvé aucune acquisition de ce type.
Pour des raisons pratiques, ces incertitudes n’ont pas vraiment d’importance. Ce qui compte, c’est que les régulateurs considèrent le scénario « d’acquisition meurtrière » comme un risque important inhérent à toute acquisition de startup par un grand opérateur historique. Cela équivaut à adopter une présomption difficilement réfutable de préjudice concurrentiel en cas d’acquisition par une entreprise suffisamment importante. Les conséquences sont déjà apparentes.
En 2019 et 2021, la Federal Trade Commission a pris des mesures pour bloquer les acquisitions par Illumina, le premier fournisseur mondial de machines de séquençage génétique, de deux petites entreprises avec des parts de marché à un chiffre. L’acquisition en 2019 de Pacific Biosciences, une société de séquençage génétique, a été abandonnée par Illumina à la suite de la contestation de l’agence (et d’une déclaration de préoccupation de l’autorité britannique de la concurrence).
La transaction de 2021 implique l’acquisition de Grail, un fabricant de tests sanguins contre le cancer qu’Illumina avait précédemment dérivé. En juillet 2021, les régulateurs de l’UE ont annoncé qu’ils avaient ouvert une enquête sur la transaction.
Ces deux transactions illustrent les retards que les dealmakers peuvent désormais s’attendre à rencontrer dans toute acquisition entreprise par une entreprise suffisamment grande, quelle que soit la taille de la cible.
Changer les stratégies de sortie
Ce changement global dans la politique d’examen des fusions est susceptible d’avoir un impact significatif sur les stratégies de transaction dans l’économie technologique.
Un risque réglementaire plus élevé augmente l’incertitude des transactions et nécessite d’ajuster les frais de résiliation et les périodes d’expiration des transactions pour les transactions qui auraient pu auparavant tomber dans des « zones de sécurité » réglementaires. Dans certains cas, le risque réglementaire peut favoriser l’abandon des fusions et acquisitions pour des stratégies de sortie impliquant des introductions en bourse (ou des équivalents proches) ou des acquisitions par des sociétés de capital-investissement ou de plus grandes entreprises sur des marchés non liés.
Bien que les stratégies de sortie des entrepreneurs soient plus limitées dans cet environnement réglementaire, cela peut avoir un avantage pour l’économie mondiale de l’innovation en incitant certaines entreprises à sécuriser leurs liquidités via une introduction en bourse suivie d’une croissance interne, plutôt que de « vendre » à une plate-forme existante. (Dans d’autres cas, cependant, cela peut empêcher les startups d’atteindre la viabilité commerciale, de sorte que l’effet net n’est pas clair.)
Par exemple, les commentateurs affirment parfois que les startups vendent « trop tôt » et, par conséquent, perdent la valeur économique qui aurait pu être capturée en supportant les coûts et les risques d’une expansion de manière indépendante. Si le risque réglementaire sur les marchés américains et européens complique les stratégies de monétisation par le biais d’une acquisition par une grande multinationale, alors les fondateurs et les investisseurs des startups peuvent se tourner vers des rendements grâce aux introductions en bourse. Dans l’ensemble, cela peut conduire à ce que davantage d’entreprises émergentes atteignent l’échelle en tant qu’entités autonomes plutôt que comme divisions d’acteurs établis.
Il existe des preuves que le marché a déjà réagi comme prévu. Les données rapportées par l’IVC Research Center montrent qu’en 2020, le nombre d’acquisitions d’entreprises israéliennes a diminué mais que le nombre d’introductions en bourse par des entreprises israéliennes a augmenté. Les entreprises israéliennes ont levé environ 1,6 milliard de dollars via des introductions en bourse, soit près de quatre fois le montant levé via des introductions en bourse en 2019.
Si toutes les offres publiques sont incluses, le montant total passe à 6,96 milliards de dollars pour 2020, contre 1,95 milliard de dollars en 2019. En bref : l’activité de sortie est restée robuste mais s’est diversifiée dans les structures de transaction.
Le changement actuel dans les présomptions qui régissent l’examen des fusions nécessite un changement correspondant dans les présomptions qui régissent les stratégies de monétisation de la R&D des entrepreneurs et des investisseurs. Dans le climat réglementaire actuel, la sortie par introduction en bourse offrira parfois une stratégie de sortie privilégiée avec une plus grande certitude de transaction et un délai de réalisation plus rapide que la sortie par fusion et acquisition. La question de savoir si l’économie mondiale de l’innovation est gagnante ou perdante reste une question ouverte.
Cette colonne ne reflète pas nécessairement l’opinion du Bureau of National Affairs, Inc. ou de ses propriétaires.
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Informations sur l’auteur
Jonathan M. Barnett est professeur de droit Torrey H. Webb à l’Université de Californie du Sud, Gould School of Law. Il est également l’auteur de « Innovators, Firms, and Markets: The Organizational Logic of Intellectual Property ».