Depuis quelques mois, un événement relativement rare est devenu quasi banal: les startups qui ont doublé voire triplé leur valeur sur le marché privé en peu de temps, parfois en moins d’un an.
Quelques exemples: en août, la start-up israélienne Gong.io, qui utilise l’intelligence artificielle pour analyser les conversations de vente, a annoncé un cycle de financement de 200 millions de dollars qui a donné à l’entreprise une valorisation de 2,2 milliards de dollars (tous les chiffres sont post-money), le triple de décembre 2019. En septembre, c’était au tour de Snyk, une plateforme de sécurité open-source. La société a signé un accord de financement qui valorisait la société à 2,6 milliards de dollars – huit mois seulement après son dernier tour, à une valeur de 1 milliard de dollars. En octobre, le fournisseur de logiciels de comptabilité Tipalti a levé 150 millions de dollars supplémentaires pour une valorisation supérieure à 2 milliards de dollars. Chen Amit, PDG et cofondateur de Tipalti, a déclaré par la suite que la société avait en fait prévu d’émettre de la dette, avant de se rendre compte que la dynamique du marché lui permettait de lever des capitaux dans de bien meilleures conditions. Le cycle de financement s’est achevé à un rythme record, en seulement quatre jours. En novembre, SentinelOne est devenue la société de logiciels de cybersécurité privée la plus précieuse d’Israël, après avoir triplé sa valeur d’entreprise depuis février.
Liron Azrielant.Crédit: Eyal Toueg
Toutes ces entreprises profitent de la transformation numérique rapide provoquée par la pandémie de coronavirus et se développent à un rythme phénoménal. Bien qu’ils ne le disent pas explicitement, ils illustrent un discours assez clair: les taux de croissance élevés et les grandes opportunités dans leurs secteurs ont conduit les investisseurs à leur donner une évaluation relativement élevée. Mais en même temps, un autre phénomène se produit: les multiples de revenus des actions sur les marchés boursiers ont augmenté – et ont également influencé ceux des marchés du private equity. La question demeure: quelle part de cette hausse des valorisations peut être attribuée au succès de la start-up et quelle est la conséquence de la hausse des cours des actions sur le marché public?
Construire des châteaux dans le ciel
Certains acteurs de l’industrie du capital-risque admettent que les marchés boursiers créent souvent un optimisme qui nuit au secteur privé. Liron Azrielant, associé gérant de Meron Capital, en fait partie. «La concurrence féroce créée à la suite des grandes sommes d’argent disponible sur le marché, ainsi que l’euphorie autour de tout ce qui concerne les entreprises technologiques sur le marché public, se traduit par des évaluations folles que les investisseurs en capital-risque sont prêts à donner aux entreprises du secteur privé. marché », dit-elle. «De plus, nos investisseurs, les commanditaires qui placent l’argent dans nos fonds afin de créer des rendements pour eux, sont prêts aujourd’hui à accepter des retours sur investissement inférieurs en raison du manque d’alternatives dans un environnement de taux d’intérêt nuls. «
Azrielant dit que cela explique en partie la demande des investisseurs en capital-risque pour des entreprises telles que WeWork dans l’immobilier, Uber dans les taxis, Bird dans les scooters électriques partagés ou Blue Apron dans les services de livraison de kits repas. «Ce sont des entreprises qui sont physiques par essence, et qui ont l’unité d’économie [profit per customer] d’un chariot à bretzel », dit-elle. «En d’autres termes, le premier client rapporte à l’entreprise le même bénéfice que le deuxième, le troisième et le quatrième client. C’est différent de la situation dans le logiciel, que vous développez une fois et vendez un million d’exemplaires. La forte demande de produits innovants a amené les investisseurs à définir beaucoup de choses qui ne sont pas exactement des startups comme [startups]. »
« La bourse n’est pas l’économie, et si quelqu’un en profite, ce sont les un pour cent qui ont du capital liquide et beaucoup d’argent pour parier dessus et faire une mise à mort rapide »
Les bons moments sur le Nasdaq Stock Market ne peuvent pas durer éternellement, et la preuve en est la déconnexion entre les entreprises technologiques et l’industrie traditionnelle, prévient Azrielant. «En fin de compte, vous devez suivre le client du client, et là, vous rencontrez des personnes qui ne peuvent pas payer leurs factures. Ils ne peuvent pas acheter d’iPhones, il y a donc une limite à la hausse que peuvent atteindre Microsoft, IBM et les entreprises technologiques qui fournissent des services à Apple. Le marché boursier n’est pas l’économie, et si quelqu’un en profite, ce sont les un pour cent qui ont du capital liquide et beaucoup d’argent pour parier dessus et faire une mise à mort rapide. Il est impossible d’alimenter une croissance d’entreprise déconnectée de celle des consommateurs. Nous construisons des châteaux dans le ciel. »
Peut-être que tout le monde restera à la maison et gagnera de l’argent sur des applications de négociation d’actions telles que Robinhood?
«Il y a vraiment un argument selon lequel toutes les transactions sur le marché boursier, autrefois réservées aux traders qualifiés, sont désormais alimentées par des plateformes telles que Robinhood. Je suppose que cela augmente le niveau de spéculation et amplifie la volatilité qui est affectée par les manchettes. Il m’est difficile d’estimer véritablement le niveau de cette influence. D’une part, les traders expérimentés sont également ceux qui ont donné à WeWork une valeur de 20 milliards de dollars, alors qui dit qu’ils sont meilleurs dans ce qu’ils font? »
Quelle crise?
Omry Ben David, associé général du fonds de capital-risque Viola Ventures, pense que nous sommes dans un type de bulle qui a été en partie créé par le gouvernement américain en utilisant l’économie électorale et en créant des mécanismes pour maintenir les marchés à haut niveau de programmes de secours pour les propriétaires d’entreprise, augmentation des allocations de chômage, impression de monnaie et rachat d’actifs négociables. Ben David dit qu’il pense que le plus grand risque – qui n’est pas pris en compte – est ce dont parle Azrielant: le chômage qui conduit à une baisse de la consommation privée, puis à une baisse des revenus des entreprises, ce qui crée encore plus de chômage, dans une situation sans fin spirale descendante. «Nous pourrions avoir une vaste crise économique ici, mais le marché ne prend pas en compte une crise qui est même proche de celle que nous avons connue en 2009», ajoute-t-il.
Azrielant a un argument intéressant, selon lequel le ratio cours / bénéfice d’une société de technologie cotée en bourse est une indication du prix minimum qu’une société privée vaut. Lorsque les ratios P / E augmentent fortement, la volonté des investisseurs en capital-risque d’attribuer des valorisations plus élevées à des entreprises relativement jeunes qu’ils considèrent comme des objectifs d’acquisition augmente parallèlement, explique-t-elle. «Si Amazon se négocie à un ratio P / E de 90 et qu’il achète une entreprise pour 90 millions de dollars, il lui suffit d’augmenter son bénéfice de 1 million de dollars grâce à la synergie pour que le marché le récompense avec une augmentation de 90 millions de dollars en une valorisation qui paie le coût de l’acquisition », dit Azrielant.
Omry Ben David Crédit: Tamuz Rahman
Ben David, en revanche, estime que les prix élevés en bourse ont peu d’effet sur les jeunes startups: «Leurs évaluations ne sont pas fondées sur des multiples de bénéfices, comme celles des sociétés cotées en bourse, car parfois [young startups] n’ont aucun revenu. La valorisation donnée à une startup est déterminée par la concurrence pour la transaction, qui dépend de l’équipe, du marché dans lequel l’entreprise opère, de sa technologie et de ce qui la différencie de ses concurrents.
«Dans les entreprises qui débutent, il est habituel que la dilution des parts des fondateurs dans un tour de financement soit de 20% à 30% de l’entreprise. Une entreprise a besoin de lever suffisamment de fonds pour 18 à 24 mois d’opérations et amènera l’entreprise à des chiffres qui lui permettront de lever le prochain tour. C’est pourquoi la valorisation qui sera donnée en fin de compte dépendra de la concurrence et de l’attractivité de l’accord, mais aussi du montant nécessaire pour atteindre la prochaine étape de financement », déclare Ben David.
«Les startups matures dans des domaines tels que le commerce en ligne, l’infrastructure cloud, la cybersécurité, la numérisation et les outils de travail à distance bénéficient vraiment d’une croissance organique et d’une demande accrue, mais en même temps, des multiples élevés sur les marchés des capitaux servent également d’indicateur multiple pour les entreprises privées, avec une certaine décote car il s’agit d’une échelle plus petite et les actions ne sont pas liquides », ajoute Ben David.
Que se passera-t-il lorsque la croissance ralentira en raison du retour partiel au bureau?
«Le marché valorise la croissance, mais il y a aussi une direction différente dans laquelle il a pris il y a quelques années, et il a été appelé la« règle des 40 », une mesure de la santé de l’entreprise. L’idée est que le taux de [revenue] la croissance plus la marge de rentabilité devrait dépasser 40%. Les jeunes entreprises se développent rapidement et dépassent cette règle, mais ce n’est pas durable. Lorsqu’ils arrivent à maturité, ils doivent équilibrer croissance et rentabilité. Ils ne peuvent pas continuer à financer de nouveaux clients et à afficher une croissance. Les entreprises plus anciennes, dont la croissance a ralenti, doivent améliorer leurs performances et leurs marges bénéficiaires afin de respecter la norme. Dans les entreprises matures, vous devez vraiment changer d’approche et passer à des modèles d’évaluation plus sains », déclare Ben David.
La taille de l’opportunité
L’industrie du capital-risque a reçu une large couverture dans les médias financiers, même si sa taille est en fait modeste par rapport à d’autres institutions financières. En 2018, tous les fonds de capital de risque américains combinés ont investi 100 milliards de dollars. Le grand intérêt pour l’industrie peut s’expliquer par le fait que les entreprises qu’il soutient ont une influence surdimensionnée: environ 40% des entreprises cotées en bourse depuis 1974 ont commencé comme des entreprises privées financées par des fonds de capital-risque. Les cinq plus grandes entreprises au monde en termes de capitalisation boursière – Apple, Microsoft, Facebook, Google et Amazon – ont toutes grandi dans le secteur privé grâce aux investissements de ces fonds.
Lancement de l’introduction en bourse de Fiverr à Wall Street, juin 2019.Crédit: Courtney Crow / NYSE
Il y a une ligne qui sépare une startup qui est pertinente pour le capital-risque d’une entreprise ordinaire. Une startup se mesure par sa capacité à croître rapidement et à soutenir cette croissance au fil du temps, et par son potentiel à créer d’énormes revenus en vendant des biens ou des services. Alors que les entreprises ordinaires empruntent aux banques et comptent sur leur capacité à créer des revenus dépassant leurs dépenses dès le début, les startups se tournent vers les fonds de capital-risque, qui sont prêts à investir dans des entreprises qui perdent de l’argent pendant longtemps. Les fonds partent du principe que le risque élevé sera payant et leur offrira des rendements particulièrement élevés lors d’une sortie – la vente de l’entreprise ou une émission publique d’actions. En échange de l’argent, les fondateurs de la startup accordent aux investisseurs une participation majeure dans l’entreprise et renoncent au contrôle total de la prise de décision.
En conséquence, ce que les investisseurs dans les startups évaluent, c’est la taille de l’opportunité. Mais c’est très difficile à faire. Dans son livre «The Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It», Scott Kupor, associé directeur de la société de capital-risque de la Silicon Valley Andreessen Horowitz, illustre les défis de l’estimation de la taille du marché à l’aide de l’histoire de Lyft et Uber. Lorsque leurs fondateurs ont essayé pour la première fois de collecter des capitaux d’amorçage, les investisseurs ont examiné les entreprises à travers le prisme du marché des taxis et ont demandé quelle part ils s’attendaient à contrôler. L’industrie du taxi à San Francisco à l’époque avait un chiffre d’affaires de 100 millions de dollars par an. À la fin de 2019, le chiffre d’affaires combiné de Lyft et Uber à partir de San Francisco seul s’élevait à 1,5 milliard de dollars.
Les fondateurs de Lyft affirment que les gens font beaucoup d’hypothèses préliminaires avant d’utiliser un taxi – sur sa disponibilité, sa sécurité et la commodité d’arrêter un taxi au milieu de la rue, ou en attendant au téléphone le répartiteur. Dans un monde où tout se fait par téléphone portable et où chaque chauffeur peut servir de chauffeur de taxi – au moins avant que certains pays n’imposent des restrictions sur les services dits de covoiturage – la disponibilité des taxis a augmenté, tout comme le marché pour eux.
Parier sur un cheval
La taille de l’opportunité est la considération décisive dans l’évaluation d’une entreprise à ses débuts. Mais les investisseurs supposent que s’il y a beaucoup de gens avec de bonnes idées et de nombreuses entreprises et entrepreneurs qui essaieront de les mener à bien, ils n’ont qu’à parier sur un seul cheval gagnant. Yodfat Harel Buchris, directeur général de Blumberg Capital, basé à Tel Aviv, qui gère les activités du fonds en Israël, affirme que Blumberg évalue environ 2500 entreprises par an et investit dans huit à douze d’entre elles dans le monde, dont trois à cinq en Israël. Elle rencontre personnellement quelque 450 entreprises par an, soit un peu moins de la moitié du nombre qui lui envoie ses présentations chaque année.
«Les évaluations au stade de l’amorçage ne sont pas affectées par les marchés boursiers», dit-elle. Au lieu de cela, ils sont affectés par la qualité des fondateurs et des employés et par leur parcours. Par exemple, sont-ils des entrepreneurs en série, leur service militaire – dans des unités technologiques ou de combat; et si l’entreprise est impliquée dans des domaines à haute complexité technologique tels que l’intelligence artificielle, la cybersécurité et les données – qui reçoivent maintenant des évaluations plus élevées, principalement à la lumière de la crise – ce qui a suscité de l’intérêt pour eux, dit Harel Buchris. Par exemple, ils peuvent provenir du secteur du commerce en ligne, qui a été rajeuni, mais ceux qui en bénéficient sont les grandes entreprises bien connues et réputées – et non les startups. Les valorisations dans le secteur de la santé numérique sont également en hausse maintenant parce que finalement les clients potentiels leur prêtent attention, tels que les cliniques, les hôpitaux, les compagnies d’assurance et le public, dit-elle.
Yodfat Harel Buchris Crédit: Capital Blumberg
«Plus loin sur la route, plus l’entreprise grandit et progresse, la personne qui définit la valeur des entreprises est le nouvel investisseur qui arrive, et nous rejoignons l’investissement à ces évaluations si nous constatons qu’elles ont une viabilité économique et qu’elles sont juste pour le développement de l’entreprise. À ce stade, les marchés publics, dans lesquels les chiffres sont ouverts au public, nous permettent de suivre les tendances et d’examiner si cela en vaut la peine », ajoute-t-elle.
«Nous examinons principalement les sociétés qui peuvent constituer des achats potentiels pour les sociétés de notre portefeuille. Nous analysons leur budget de développement sur l’ensemble du budget afin de savoir s’ils préfèrent développer leurs produits en interne ou acheter des technologies externes. Nous examinons leur historique de fusions et acquisitions pour comprendre la portée et si l’horizon de croissance de l’entreprise passe par des acquisitions. Bien sûr, nous n’avons pas toujours raison, parfois les entreprises qui n’ont pas acheté de technologie qui a été développée par un organisme extérieur pendant longtemps regarderont en fait maintenant une période de crise comme une opportunité et commenceront à acheter des entreprises à la croissance. stade, ce qui leur fournira un avantage majeur sur le marché dans lequel ils opèrent », déclare Harel Buchris.
Les valeurs des startups en croissance sont affectées par les marchés publics, et celles des jeunes startups ne sont pas affectées par les startups en croissance?
«Il y a une sorte de chaîne descendante vers les entreprises dans la première étape de la collecte de fonds, mais elle est insignifiante et non représentative.»
Si Fiverr avait son introduction en bourse aujourd’hui
Le fonds israélien Qumra Capital se concentre sur les investissements de croissance – des investissements dans des startups israéliennes relativement matures avec un revenu annuel de 10 millions de dollars à 20 millions de dollars qui ont besoin de fonds supplémentaires pour passer au niveau suivant. Le fonds est entré sur le marché des investissements de croissance en 2014, alors que ces investissements étaient encore relativement étrangers au marché israélien. Au cours des 18 derniers mois, Qumra a permis à deux entreprises israéliennes, Fiverr et JFrog, de réussir à Wall Street. Boaz Dinte, associé gérant de Qumra, explique que le fonds investit aux stades où il existe un lien clair entre ce qui se passe sur les marchés publics et sur le marché privé.
Boaz Dinte Crédit: Meir Cohen
Selon Dinte, les évaluations dans les cycles de croissance sont conformes à ce que font les banquiers d’investissement lorsqu’ils soumettent une entreprise à une offre publique initiale. «Nous trouvons cinq à dix sociétés cotées en bourse – certaines dans le même secteur, certaines avec un modèle commercial similaire, des plus petites et des plus grandes. Nous attribuons à chaque entreprise un poids dans l’analyse – car plus je suis semblable à une entreprise spécifique, plus je suis susceptible d’agir de la même manière. Nous regardons la croissance de l’entreprise et de ces mêmes entreprises, la marge brute, le multiple des bénéfices – c’est toute une doctrine sur la façon dont vous choisissez les comparaisons. Nous essayons de faire ce que les banquiers feront deux ou quatre ans après notre investissement, et parfois nous consultons même les banquiers.
« S’il y a des incendies partout en Californie et que la compagnie d’assurance s’effondre, les investisseurs diront: » Si c’est ce qui arrive à une compagnie d’assurance lors d’un incendie, je ne veux pas prendre de risque. « »
«Lorsque des sociétés du même secteur émettent des actions, nous pouvons également comparer nos sociétés aux résultats de leur prospectus, qui montre la situation il y a deux ou trois ans, avant que la société ne devienne publique. Je compare cela aux dépenses de développement et de marketing pour comprendre si l’entreprise dans laquelle j’envisage d’investir a un modèle financier solide, faible ou similaire à celui de l’entreprise qui a été introduite en bourse », dit Dinte.
Fiverr a tenu son introduction en bourse sur la base d’une valorisation de 650 millions de dollars. À quoi ressemble son introduction en bourse aujourd’hui?
«Dans le cas de Fiverr, il était très difficile de trouver un parallèle. Le plus proche en termes de banque d’investissement était Upwork, qui, au cours du trimestre où Fiverr avait son introduction en bourse, avait averti qu’il ne respecterait pas ses prévisions. Fiverr peut expliquer pourquoi c’est différent, mais dès que quelqu’un identifie une entreprise comme comparable et qu’elle n’atteint pas ses objectifs de vente, la tendance est à penser qu’il y a un problème sur le marché. Le point de vue est toujours celui du marché, s’il y a des incendies partout en Californie et que la compagnie d’assurance s’effondre, les investisseurs diront: « Si c’est ce qui arrive à une compagnie d’assurance lors d’un incendie, je ne veux pas prendre le risque. « »
Les investisseurs croient
Pour comprendre la marée montante des marchés financiers et l’optimisme des marchés privés, nous pouvons jeter un œil à JFrog, qui fournit des outils et des plates-formes de développement de logiciels et d’applications aux entreprises. L’entreprise s’est préparée à une introduction en bourse au début de 2020, mais les banquiers d’investissement ont gelé lorsque la pandémie de coronavirus a éclaté. Les marchés boursiers ont chuté et même les sociétés privées se sont contractées. Dinte dit que les banquiers ont dit à JFrog que 2020 était une «année morte» et qu’ils devraient viser leur introduction en bourse sur 2021.
Mais la tendance s’est rapidement inversée et les actions de JFrog, déjà attrayantes pour les investisseurs, ont explosé lors de tours secondaires, lorsque les actionnaires existants ont vendu leurs actions. Selon le prospectus de la société, en mars 2020, le prix de l’action était de 15 $, en juin de 24 $, à la mi-septembre, JFrog a rapporté une fourchette de 39 $ à 41 $ après son roadshow et le prix d’introduction en bourse était de 44 $ par action. Au cours des trois mois qui ont suivi, le cours de l’action a augmenté de 57% pour une capitalisation boursière de 6,3 milliards de dollars, soit le triple de la valorisation lorsqu’elle se préparait à l’introduction en bourse au début de 2020.
JFrog est considérée comme une entreprise forte et en croissance, avec des taux de fidélisation de la clientèle phénoménaux et un flux de trésorerie positif au cours des cinq dernières années. Mais il se négocie à un ratio cours / bénéfice très élevé, de 45. Dinte dit qu’il y a place pour une correction sur le marché: «Mais j’avoue que je dis cela depuis longtemps et que cela ne s’est pas encore produit. «
«Il y a des multiples très élevés que nous n’avons pas vus dans le passé – le marché est sensible et anxieux, les actions baissent de 10% sans avoir rien annoncé, juste parce que Pfizer a annoncé qu’elle avait un vaccin. Les entreprises obtiennent des multiples de 40 et 50 en fonction de leurs prévisions de ventes pour l’année prochaine, ce qui montre que les investisseurs sont convaincus qu’ils vont croître de manière phénoménale.
«Certains ont vraiment une croissance folle et une vraie entreprise, mais s’ils se développent de manière impressionnante mais pas étonnante, leur [stock] les prix vont baisser. Il est très difficile de gérer une entreprise en ces temps », conclut Dinte.