Le capital-investissement et le capital-risque ont de nombreux points communs. Les deux impliquent l’acquisition ou l’investissement dans des entreprises prometteuses, la création de valeur, puis la sortie dans des délais prédéterminés. Une différence essentielle entre ces stratégies d’investissement est que si les opérations de capital-risque ont été historiquement financées par des capitaux propres, les transactions PE utilisent généralement des montants de dette importants dans la pile de financement.
C’est en partie parce que les deux stratégies investissent dans différents types d’entreprises. Les acheteurs de capital-investissement ont tendance à rechercher des sociétés matures dotées d’actifs et de flux de trésorerie d’exploitation importants. Ces entreprises peuvent prendre en charge le service de dettes importantes, de sorte que les acheteurs peuvent financer la majeure partie du prix d’achat et ainsi maximiser le rendement de leurs actions.
Les capital-risqueurs, traditionnellement, empruntent une voie différente. Ils soutiennent des startups, dont la plupart ne sont pas adaptées à un effet de levier traditionnel. Au lieu de générer des liquidités pouvant être utilisées pour rembourser la dette, ils consomment des liquidités pour stimuler la croissance. De plus, ils ont peu ou pas d’actifs tangibles. Cela exclut les prêts traditionnels comme stratégie de financement et laisse les capitaux propres comme source de capitalisation par défaut des VC.
Mais est-ce vraiment la meilleure option? Les startups et les investisseurs en capital-risque pourraient-ils être mieux servis par des structures de capital qui imitent plus étroitement celles que les professionnels du capital-investissement utilisent? Et, plus précisément, que pourraient-ils gagner à utiliser la dette dans leurs structures de capital?
Pourquoi la dette
La dette est moins chère. Premièrement, sa créance sur les flux de trésorerie d’une entreprise est prioritaire par rapport aux actionnaires, ce qui la rend moins risquée qu’un investissement en actions. Ce risque plus faible signifie qu’un emprunteur n’a pas à payer autant pour le financement senior que pour les fonds propres. De plus, la plupart des codes fiscaux favorisent les frais de service de la dette par rapport aux capitaux propres, car les paiements d’intérêts sont généralement déductibles d’impôt. Les dividendes, en revanche, proviennent des bénéfices après impôt.
Étant donné que la dette est une obligation contractuelle de premier rang, tandis que les capitaux propres sont une créance résiduelle sur les flux de trésorerie, dans des circonstances normales, le coût et la valeur d’un instrument de dette donné sont fixes. En d’autres termes, que la valeur de l’entreprise augmente ou diminue, la valeur de la dette est constante.
Cela signifie que si un directeur financier devait financer 80% d’une entreprise de 100 millions de dollars avec une dette, et que la valeur de cette entreprise doublait, il n’aurait encore qu’à rembourser 80 millions de dollars. Pendant ce temps, l’investissement en actions de 20 millions de dollars vaudrait désormais 120 millions de dollars, un rendement six fois supérieur. Même après ajustement pour tenir compte des intérêts et des autres coûts, l’augmentation de la valeur des capitaux propres aurait augmenté de façon spectaculaire.
Bien entendu, si un acheteur financait la totalité du coût d’un achat avec des capitaux propres, il aurait quand même réalisé un bénéfice nominal substantiel. C’est simplement que le changement de valeur de l’entreprise devrait être partagé avec tous les autres actionnaires qui ont contribué au capital de l’entreprise. Si une entreprise est financée à 100% par des fonds propres, doubler la valeur de l’entreprise double la valeur des capitaux propres. Et bien que ce soit plutôt bon, ce n’est certainement pas aussi bon que l’investissement à effet de levier décrit ci-dessus.
Coûts des capitaux propres
La manière technique de calculer le coût des capitaux propres consiste à combiner un certain nombre d’intrants, notamment le taux d’emprunt sans risque, la prime de risque sur les actions et la corrélation entre l’action en question et le marché au sens large. Celles-ci ne sont pas faciles à obtenir pour les entreprises privées, mais nous pouvons utiliser les rendements pour l’acheteur comme une approximation du coût des capitaux propres pour le vendeur.
Les sociétés de capital-risque visent généralement des rendements annuels de 25%, pour un fonds d’une durée de 10 ans. Mais le coût pour l’émetteur est beaucoup plus élevé que cela en raison de la dynamique de gestion des fonds de capital-risque.
Comme point de départ, les sociétés de capital-risque visent généralement des rendements annuels de 25%, pour un fonds d’une durée de 10 ans. Mais le coût pour l’émetteur est beaucoup plus élevé que cela en raison de la dynamique de gestion des fonds de capital-risque.
Premièrement, un pourcentage important des fonds disponibles d’un VC n’est pas réellement investi. Au lieu de cela, ils sont utilisés pour payer une variété de dépenses, telles que les frais d’audit et les frais juridiques, qui peuvent représenter jusqu’à 15% de l’actif d’un fonds. Ce rendement de 25% sur chaque dollar d’actif doit être obtenu sur les 85 cents de chaque dollar du fonds qui sont réellement investis dans des sociétés en portefeuille. Cela signifie que chaque dollar qu’un entrepreneur reçoit doit presque tripler en valeur sur une décennie pour atteindre l’objectif du CR.
Bien sûr, personne ne s’attend à obtenir des rendements uniformes dans un portefeuille; un portefeuille de capital-risque générera un large éventail de résultats. Sachant qu’un certain pourcentage de leur portefeuille produira une perte totale, les investisseurs en capital-risque recherchent des rendements démesurés sur les investissements qui fonctionnent.
Étant donné que les VC n’ont aucun moyen de savoir quels investissements seront gagnants, ils préfèrent investir à des conditions qui tirent parti de leurs engagements initiaux si une thèse se développe positivement, mais minimisent leurs engagements initiaux si ce n’est pas le cas. L’association de warrants à un tour de table est un exemple de cette approche. Mais, en général, les VC essaieront de structurer chaque investissement de manière à pouvoir en tirer un rendement démesuré si cela fonctionne tout en surmontant le frein sur le portefeuille des investissements qui échouent inévitablement.
En fin de compte, les investisseurs en capital-risque ne peuvent pas investir 100 cents de chaque dollar que leurs investisseurs leur donnent, et une partie des dollars qu’ils investissent sera complètement perdue. Cela suggère qu’ils ont besoin de rendements très élevés sur leurs investissements réussis, ce qui implique à son tour que le coût de ces investissements pour les actionnaires (propriétaires d’entreprise) qui les vendent est très élevé. Cela pourrait aller jusqu’à 100% par an, et certainement bien au-delà des 10% à 15% que la dette de capital-risque pourrait coûter.
Obstacles historiques à l’endettement
Historiquement, les jeunes entreprises n’ont pas pu emprunter. Les entreprises dont le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA) et les actifs négligeables étaient négatifs n’étaient pas très attrayantes pour les prêteurs potentiels. De plus, étant donné que les risques commerciaux des startups sont si élevés, peu de fondateurs ont voulu les aggraver en ajoutant un risque financier sous forme de dette.
Mais une fois qu’une entreprise a prouvé qu’elle peut répondre à un besoin réel du marché et qu’elle connaît une croissance rapide, même si elle n’est pas encore rentable, son risque commercial diminue considérablement. Et, à mesure que le risque commercial diminue, les coûts relatifs du capital devraient être une considération plus importante pour l’entreprise: elle peut envisager d’ajouter de la dette en tant qu’élément permanent de sa structure du capital.
Les prêteurs spécialisés d’aujourd’hui comprennent que le risque commercial n’est pas seulement fonction de la durée d’existence d’une entreprise ou de l’âge de son directeur général. Cette compréhension a permis aux prêteurs à risque de concevoir de nouveaux outils permettant aux jeunes entreprises à croissance rapide d’emprunter.
Par exemple, l’avènement du modèle commercial de logiciel en tant que service a stimulé la reconnaissance de la valeur d’une base de clients installée, même si cette valeur n’apparaît pas dans le bilan d’un emprunteur potentiel. Les praticiens ont également développé des analyses pour comprendre les risques et les qualités des entreprises auxquelles ils pourraient prêter. Pendant ce temps, les spécialistes du secteur entretiennent et forgent des relations profondes avec les fondateurs et les gestionnaires qui donnent une superposition qualitative à leurs analyses numériques.
Au fur et à mesure que la dette est devenue plus largement disponible, ses avantages sont également mieux compris. La dette de capital-risque peut servir d’outil pour financer le fonds de roulement et les fusions et acquisitions, pour ajouter des ressources à la recherche et au développement et pour passer à de meilleures conditions pour les augmentations de capital. Comme indiqué ci-dessus, cela peut également être un moyen beaucoup moins coûteux que l’équité de financer ce type d’initiatives et d’investissements.
L’endettement résout également un certain nombre d’autres problèmes qui peuvent survenir en termes de financement par capitaux propres, tels que l’obligation de renoncer à des sièges au conseil d’administration et la flexibilité de la gestion.
Les partenaires de private equity ont bénéficié de cette dynamique sur une longue période. Maintenant que l’option leur est ouverte, peut-être plus de VC et d’entrepreneurs examineront les leçons qu’ils pourraient tirer de leurs pairs dans le domaine du capital-investissement.
Gordon Henderson est directeur général, gestion de portefeuille, chez Espresso Capital, un fournisseur de solutions de financement de la dette et de la croissance.