Lorsque les sociétés de capital-risque détiennent des participations dans plus d’une startup concurrente dans un secteur, elles ont la capacité d’améliorer l’efficacité de l’innovation en réorientant leurs investissements loin des retardataires de leur portefeuille vers ceux qui sont plus prometteurs. Les VC peuvent cesser de financer ces startups en retard, mais continuer à en tirer de la valeur en les amenant à se concentrer sur des projets qui ne se chevauchent pas.
Telles sont les principales conclusions d’une étude récente menée par le professeur de finance Wharton Luke Taylor, Xuelin Li, professeur adjoint de finance à l’Université de Caroline du Sud et l’étudiant au doctorat en finance de Wharton Tong Liu. Ils ont détaillé leurs conclusions dans un document de recherche intitulé «Propriété commune et efficacité de l’innovation».
Les chercheurs ont étudié la propriété commune dans l’industrie pharmaceutique, couvrant 1045 projets de médicaments de phase I menés par 481 startups américaines entre 2015 et 2018 et financés par 764 entreprises de capital-risque. Ils ont mesuré l’efficacité de l’innovation comme le nombre total de médicaments ayant reçu l’approbation de la Food and Drug Administration (FDA) des États-Unis, mis à l’échelle par le montant total du financement du capital-risque fourni à toutes les startups actives dans cette catégorie.
L’étude a révélé que «les taux de propriété commune sont positivement corrélés avec le ratio de la production de R-D par rapport au financement», la production de R-D faisant référence aux médicaments candidats qui obtiennent l’approbation de la FDA. Cette mesure de l’efficacité de l’innovation n’a pas d’interprétation causale, mais «elle est cohérente avec la propriété commune, ce qui permet d’éviter une duplication excessive de la RD, produisant plus de médicaments approuvés par dollar de RD globale», indique le document.
«La propriété commune peut nous aider en tant que société… [by reducing] duplication de la R&D dans les courses de brevets. » –Luke Taylor
À la recherche du «côté positif»
La propriété commune des startups par les VC a à la fois un «côté sombre» et «un côté brillant», selon Taylor. «J’étais intéressé de savoir s’il y aurait un côté positif de la propriété commune, grâce à son effet sur l’innovation», a-t-il déclaré dans un épisode récent de l’émission Wharton Business Daily diffusée sur SiriusXM. (Écoutez le podcast ci-dessus.) « La recherche s’est récemment concentrée sur le côté obscur de la propriété commune, qui peut amener ces entreprises à moins se concurrencer les unes les autres et qui peut augmenter les prix à la consommation. »
L’étude a révélé que la propriété commune réalisait des gains qui vont au-delà de ceux des entreprises de leurs portefeuilles. «L’interprétation positive de ce que nous constatons est que la propriété commune peut nous aider en tant que société», a déclaré Taylor. «Cela peut nous aider à réduire la duplication de la R&D dans les courses de brevets. Lorsque les entreprises sont dans une course aux brevets les unes avec les autres, et lorsqu’elles sont en concurrence très féroce les unes avec les autres, elles ont tendance à investir davantage dans la R&D que ce n’est bon pour la société. Un propriétaire commun peut intervenir et coordonner ces entreprises qui sont dans une course aux brevets et aider à résoudre cette défaillance du marché. »
Le document a noté que les startups sont importantes pour générer de l’innovation et que les startups soutenues par le capital-risque génèrent une part importante de l’innovation dans l’économie américaine. L’étude s’est concentrée sur l’industrie pharmaceutique parce que «c’est une grande partie de ce que font les VC», a déclaré Taylor.
Il a résumé les trois principaux résultats de l’étude: Premièrement, la propriété commune conduit les investisseurs à freiner les projets de médicaments en retard. Deuxièmement, la propriété commune conduit les investisseurs à limiter le financement aux startups en retard. Enfin, la propriété commune conduit ces investisseurs en capital-risque à réorienter l’innovation vers les startups qui ont pris du retard.
«Si les entreprises ont au contraire des propriétaires différents, elles ne parviennent pas à internaliser les retombées négatives qu’elles s’imposent les unes aux autres», indique le journal. «Le projet en retard est donc susceptible de se poursuivre, même s’il est socialement sous-optimal.»
L’article documente le cas de New England Associates (NEA), une société de capital-risque qui, en 2012, avait investi dans deux startups basées à Boston, Intarcia et Rhythm Pharmaceuticals, qui étaient en phase I des essais cliniques de leurs médicaments pour traiter l’obésité. En décembre 2012, le projet de Rhythm est passé de la phase I à la phase II, prenant un avantage sur le projet d’Intarcia. La NEA a par la suite coupé son financement à Intarcia, qui a abandonné son projet de médicaments contre l’obésité et s’est concentré sur les traitements du diabète. Ce cas s’inscrit bien dans le modèle général de l’étude: certains VC utilisent une stratégie d’investissement «course de chevaux» dans laquelle ils investissent dans des startups étroitement concurrentes, attendent que l’une d’entre elles ait un avantage, puis réduisent le financement de la startup en retard tout en redirigeant son innovation.
«Si les entreprises ont au contraire des propriétaires différents, elles ne parviennent pas à internaliser les retombées négatives qu’elles s’imposent les unes aux autres.» –Luke Taylor
La propriété commune est «bien plus courante» dans l’industrie pharmaceutique qu’on ne l’aurait imaginé, a déclaré Taylor, notant que 39% des startups couvertes par l’étude partagent un VC en commun avec un concurrent proche. «Si vous êtes le fondateur d’une startup pharmaceutique, il est important de savoir si vos investisseurs en capital-risque sont également investis dans vos concurrents. Selon nos résultats, la propriété commune peut influencer si votre financement sera interrompu à l’avenir et si vos projets de médicaments passeront par des essais cliniques. »
L’étude a identifié d’autres résultats lorsque les VC ont la propriété commune des startups:
- Lorsqu’un VC commun abandonne une startup, les autres VC n’interviennent souvent pas pour combler le trou de financement.
- Les résultats sur les modèles de financement sont plus forts pour les VC avec des participations plus importantes dans une startup, car ils ont des droits de contrôle plus forts, ce qui leur permet de retenir des projets plus facilement.
- Les résultats sont plus forts également pour les CV moins diversifiées et pour les projets en retard et pionniers qui ont des technologies similaires ou appartiennent à une catégorie de médicaments étroitement définie.
- Les propriétaires communs réorientent les activités d’innovation des entreprises en retard vers de nouveaux projets dans des catégories qui ne se chevauchent pas et forment des alliances de financement avec de grandes sociétés pharmaceutiques de ces catégories.