Les startups technologiques se dirigent vers une chute

4 avr 2020

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POUR SAVOIR comment Covid-19 affecte les «licornes» technologiques du monde, alors que des entreprises privées d’une valeur de 1 milliard de dollars ou plus sont connues, envisagez deux d’entre elles. Lime, une société de location de scooters évaluée à 2,4 milliards de dollars, a cessé ses services en Europe et en Amérique, où la plupart des citoyens ont été invités à rester dans la rue. DoorDash, une entreprise de livraison de nourriture de 13 milliards de dollars, s’est soudainement trouvée utile à une société auto-isolée dans son ensemble, et pas seulement aux pommes de terre de canapé; les livraisons ont bondi.

En surface, DoorDash devrait bénéficier de la pandémie et Lime en souffrir. En fait, le coronavirus peut s’avérer plus aveugle que cela. Il frappe à un moment où bon nombre des quelque 450 licornes du monde semblaient filantes. Leurs modèles commerciaux perpétuellement déficitaires – seule une petite proportion est dans le noir – étaient de plus en plus remis en question. Il en était de même de leurs évaluations exubérantes, qui totalisaient peut-être 1,3 milliard de dollars dans le monde. Un compte était en cours; certaines licornes «tomberaient sous», a déclaré Dara Khosrowshahi, la patronne d’Uber, un géant du ride qui a renoncé à son statut de licorne en devenant public l’année dernière, a déclaré L’économiste le 2 mars.

Chez les investisseurs, la «peur de passer à côté» a cédé la place à la «peur de paraître stupide», explique Alfred Lin, associé chez Sequoia Capital, une vénérable société de capital-risque (VC) de la Silicon Valley. Beaucoup ont renoncé à essayer de conclure de nouveaux accords; au lieu de cela, ils essaient de sauver les anciens. Une entreprise demande à ses entreprises de s’attendre à 30% de revenus en moins au cours des deux prochains trimestres et de réduire les coûts en conséquence. Le 5 mars, Sequoia a publié une note de service intitulée «Coronavirus: le cygne noir de 2020» avertissant que l’épidémie ralentira la croissance des startups et appelant ses sociétés de portefeuille (dont DoorDash) à limiter les coûts, à conserver de l’argent et à se préparer pour rareté du capital.

Plus révélateur, l’évangile de la croissance à tout prix a disparu par la fenêtre. Après des années d’offre publique initiale (PAPE) sans se concentrer sur les bénéfices, «chemin vers la rentabilité» est le nouveau mot d’ordre, explique Ryan Dzierniejko de Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom, un cabinet d’avocats. «La loi de la gravité économique est revenue comme elle le fait chaque décennie environ», explique Michael Moritz, un autre partenaire de Sequoia. Pour certaines licornes, se passer de huit saveurs d’eau pétillante et de cinq sélections de curry thaï peut être un bon début, ajoute-t-il.

Le contrôle de la réalité de la licorne était en cours avant que l’Amérique ne déclare l’état d’urgence national sur Covid-19 le 13 mars. Les capital-risqueurs estimaient qu’un tiers des licornes américaines prospéreraient, un tiers décevrait et un tiers serait repris ou mourrait. Alors que les investisseurs du monde entier se précipitent vers des actifs sûrs dans un effondrement du marché, la prédiction de M. Khosrowshahi pourrait se réaliser plus rapidement qu’il ne le pensait. Certains discernent un écho de la bulle Internet, qui a éclaté il y a 20 ans. D’autres sont plus optimistes. Celui qui a raison, les pâturages de startups qui émergeront par la suite seront très différents de ceux d’aujourd’hui.

Les licornes ont parcouru un long chemin depuis qu’Aileen Lee, fondatrice de Cowboy Ventures, une société de capital-risque, a inventé le terme en 2013, pour transmettre l’émerveillement et la rareté. Aujourd’hui, chaque startup veut en être une, pour se vanter et embaucher les codeurs les plus intelligents. «Pour les milléniaux et la génération Z, le fait d’être licorne est devenu un filtre», explique Jeff Maggioncalda, PDG de Coursera, une licorne qui propose des cours d’apprentissage en ligne et des programmes universitaires. Un petit démarrage de scooter basé à Austin s’appelait tout simplement Unicorn; la tentative de tirer parti du déterminisme nominatif a échoué lorsque la firme a fait faillite en décembre après avoir dépensé tout son argent en annonces Google et Facebook.

Au cours de la dernière décennie, des sommes énormes provenant de fonds souverains, de fonds communs de placement et de fonds spéculatifs ont été versées, directement ou via des sociétés de capital-risque, à des startups qui étaient des licornes ou, selon leurs bailleurs de fonds, pourraient en être une bientôt. L’investissement total annuel en capital de risque en Amérique est passé de 32 milliards de dollars en 2009 à 121 milliards de dollars en 2018. Quelque 822 milliards de dollars ont été versés aux startups américaines depuis 2010. Environ la même somme est allée à celles du reste du monde. Les gros chèques ont permis aux entreprises qui brûlaient de l’argent de se remettre de l’examen minutieux des marchés publics, avec leur insouciante insistance sur les bénéfices.

L’euphorie a commencé à refluer l’année dernière. Tout d’abord, en mai, l’introduction en bourse d’Uber à un prix inférieur de 30% à ce que les banquiers d’investissement de la société avaient promis. Aujourd’hui, sa capitalisation boursière est de 43 milliards de dollars, plus d’un tiers de moins que ce qu’elle était lors de son premier jour de négociation. Les IPO Unicorn de Lyft, le principal rival d’Uber, et de Slack, un service de messagerie d’entreprise, ont été déçus. Puis, en octobre, WeWork, un groupe de location de bureaux soi-disant «technophile», a mis fin à son introduction en bourse après qu’il soit devenu clair que les investisseurs n’avaient aucun appétit pour les actions d’une entreprise qui perdait autant d’argent qu’elle générait de revenus. Sa valorisation est passée de 47 milliards de dollars à moins de 8 milliards de dollars.

D’autres débâcles ont suivi. Brandless, un détaillant en ligne qui vendait des produits sans marque pour un montant fixe de 3 $, plié en février. Zume, une entreprise vendant des pizzas fabriquées par robot, a fermé son activité principale en janvier. Les deux, ainsi que WeWork, étaient soutenus par le Vision Fund de 100 milliards de dollars, le véhicule VC opaque de SoftBank, un conglomérat technologique japonais, et son patron, Son Masayoshi. OneWeb, une startup britannique de l’internet par satellite évaluée à 3,3 milliards de dollars et également soutenue par M. Son, a déposé son bilan.

Après le fiasco WeWork, l’argent du smart VC est devenu plus prudent, en particulier en ce qui concerne les entreprises du Vision Fund: elles sont passées de louanges à apparemment problématiques. Désormais, les investisseurs, les clients et les fournisseurs «pensent que vous devez être une entreprise de merde» si vous êtes soutenu par le fonds, explique le patron de l’un d’eux, qui ne cesse de les assurer «nous ne sommes pas le prochain WeWork». Un porte-parole de Vision Fund a déclaré: «Nous sommes désolés de l’entendre. Cela n’a pas été notre expérience avec nos autres fondateurs. »

En fait, le malaise s’étend bien au-delà de l’empire de M. Son. Au dernier trimestre de 2019, les entreprises américaines financées par du capital-risque ont levé 16% de capital de moins qu’au trimestre précédent et les grandes rondes de financement – plus de 100 millions de dollars – ont diminué d’un tiers. L’année dernière, la Chine, qui abrite quatre des dix licornes les plus appréciées au monde, est entrée dans un «hiver des capitaux», alors que les investisseurs se sont opposés aux entreprises qui accordent d’énormes subventions aux consommateurs dans une poursuite imprudente des clients. Certaines licornes chinoises ont fait faillite, notamment Tuandaiwang, un prêteur peer-to-peer évalué à 1,4 milliard de dollars.

Le choc des coronavirus survient à un moment où la plupart des licornes technologiques présentaient déjà des problèmes de santé sous-jacents. Certains, surtout WeWork, n’ont jamais vraiment mérité le label en premier lieu. Leurs entreprises avaient au mieux une prétention ténue à la technicité – et donc à l’effet «volant» derrière des goûts d’Amazon ou de Facebook, dans lesquels une large base d’utilisateurs les rend plus attrayants pour plus d’utilisateurs, etc. D’autres entreprises sont des entreprises technologiques de bonne foi, mais, comme Uber ou Lyft, constatent que les volants d’inertie numériques se gâtent. Et trop de licornes reposent sur des structures financières fragiles et opaques qui peuvent exagérer leurs valorisations élevées.

Commencez avec la «fausse technologie». Il s’agit notamment d’entreprises à forte intensité de capital telles que WeWork (où accueillir plus de clients signifie louer plus d’espace de bureau) et des détaillants directs aux consommateurs tels que Casper, qui vend de la literie élégante. «Nous nous considérons d’abord comme une entreprise technologique», a déclaré son co-fondateur, Neil Parikh, en 2016. Les investisseurs boursiers le considéraient comme un détaillant de matelas. En février, il s’élevait à 575 millions de dollars, soit moins de la moitié de son évaluation privée de 1,1 milliard de dollars.

Tarte dans le ciel

Zume, raconte un investisseur VC proche de lui, «ne parlait que des robots, jamais de la pizza». Lorsque ses camions ont arrondi les coins, la mozzarella fondue a couru partout. « Lorsque nous avons commandé une margherita », se souvient l’investisseur, « c’était mauvais ».

Certaines licornes technologiques ont néanmoins découvert que dans le monde physique, où beaucoup résident au moins partiellement, les volants d’inertie rencontrent des frottements. En théorie, leurs marchés sont presque illimités, avec près de la moitié de l’humanité portant un smartphone. Leurs modèles commerciaux, comme ceux d’Uber, bénéficient de certains effets de réseau: la demande de plus de coureurs dans une ville donnée attire plus de conducteurs vers la plate-forme; plus de conducteurs attirent à leur tour plus de pilotes en rendant les trajets plus faciles et moins chers à héler. Et ils peuvent réduire les coûts initiaux en externalisant des éléments tels que la comptabilité et le stockage des données dans le cloud.

Le problème est que, dans la pratique, les coûts variables – les subventions versées aux chauffeurs pour générer des affaires, par exemple – augmentent avec chaque nouveau client. Les gens «pensaient que les logiciels changeaient tout», explique Aaron Levie, co-fondateur de Box, une entreprise de cloud d’entreprise cotée. Mais dans de nombreux cas, la plate-forme numérique n’est qu’une petite partie de la structure des coûts: «Les actifs physiques restent chers».

Aucun effet de réseau signifie des barrières à l’entrée plus faibles pour les concurrents. Le volant tombe en panne car les pilotes n’ont aucune raison de privilégier un Uber plutôt qu’un Lyft. La plupart opteront pour ce qui est le moins cher, ce qui conduit les deux entreprises à se battre pour les clients avec des réductions à prix réduit subventionnées par l’argent de leurs bailleurs de fonds. Pour reprendre les mots de Marco Zappacosta, co-fondateur de Thumbtack, un marché de services locaux, «certaines entreprises ont fini par vendre 1 $ pour 80 cents».

Randy Komisar de Kleiner Perkins, une grande société de capital-risque, propose une règle de base alternative. Pour qu’une licorne soit considérée comme véritablement «technologique» – et donc évolutive de manière rentable – son produit réel doit être la technologie, dit-il; « Il ne peut pas simplement utiliser la technologie. » Les entreprises qui vendent des biens ou des services physiques ne font souvent pas la coupe. Ceux qui fournissent des services basés sur le cloud, en particulier aux entreprises, comme Snowflake (qui aide les entreprises à stocker des données dans le cloud) ou PagerDuty (qui aide les opérations numériques des entreprises), font. Il est utile que, comme Slack et Zoom, une société de vidéoconférence qui est également devenue publique l’année dernière, ils soient à l’épreuve des coronavirus. En effet, les verrouillages stimulent leur activité en poussant les entreprises à déplacer davantage de fonctions en ligne.

Cela ne veut pas dire que l’Internet grand public est mort. Airbnb, un site Web de partage de logements, a vu les réservations chuter de 40% dans les grandes villes européennes alors que la pandémie interrompait les voyages. Il pourrait retarder son introduction en bourse, qui devrait être la plus importante de cette année. Mais malgré l’accumulation de pertes ces derniers temps, il est bien géré, riche en liquidités et, grâce à une portée mondiale inégalée qui met une barrière élevée à l’entrée, il est probable qu’il fera de nouveau de l’argent une fois que les gens reprendront le voyage.

Neil Shen de Sequoia Capital China dit que les investisseurs croient toujours en la capacité de certaines entreprises chinoises, en particulier les «super-licornes» de plus de 10 milliards de dollars, à dominer leur marché domestique géant. Meituan-Dianping, une entreprise de livraison de nourriture, et Pinduoduo, un site de commerce électronique, ont été critiqués pour avoir perdu de l’argent avant leurs introductions en bourse en 2018. Les deux ex-licornes ont depuis décollé. Le 30 mars, Meituan a même annoncé un bénéfice trimestriel (bien qu’il ait averti d’un coronavirus frappé dans les mois à venir). ByteDance, la société mère de TikTok, une application de partage de vidéos à succès – et avec une valorisation de 75 milliards de dollars, la plus grande licorne du monde (dans laquelle le Fonds Vision a également une participation) est un candidat prometteur à suivre leurs traces.

Les pratiques financières complexes et opaques derrière le calcul des évaluations des licornes sont la troisième condition préexistante qui afflige la plupart d’entre elles, y compris celles qui réussissent le test de M. Komisar, disposent de modèles commerciaux solides et détiennent suffisamment de liquidités pour les marer pendant quelques mois. ou plus. Ces conditions conduisent les entreprises à surestimer leur valeur de deux manières principales.

Le premier concerne la structure de propriété. L’évaluation globale d’une entreprise privée est le produit du nombre d’actions et du prix par action lors du dernier cycle de financement. Mais les actions émises lors des cycles ultérieurs ont souvent des protections à la baisse telles que l’ancienneté par rapport aux autres investisseurs et les garanties de retour en bourse. Celles-ci réduisent la valeur des actions ordinaires émises lors des cycles précédents. En 2018, Ilya Strebulaev, de la Stanford Graduate School of Business, a examiné les conditions juridiques des 135 classes d’actions des licornes et a constaté que les entreprises surestimaient leurs évaluations de 48% en moyenne.

Le deuxième problème est celui de la gouvernance. Ces dernières années ont vu l’utilisation fréquente de «tournées internes», dans lesquelles les bailleurs de fonds existants accumulent plus d’argent. Il peut s’agir d’un vote de confiance de personnes qui connaissent bien une entreprise. Mais elles sont également un moyen pour les sociétés de capital-risque de majorer leurs portefeuilles, générant des taux de rendement internes plus élevés qui sont plus attractifs pour les investisseurs institutionnels (et constituent la base sur laquelle de nombreux partenaires sont payés). Selon Mike Cagney, co-fondateur de trois licornes fintech, SoFi, Provenance et Figure, une règle de VC non écrite déconseille à une entreprise qui a mené un tour d’investissement dans une startup menant la suivante. Le fait que les tournées internes soient devenues plus courantes ces dernières années crée un problème de crédibilité pour la Silicon Valley, dit-il.

À la suite de ces manipulations, des quelque 200 licornes américaines ne méritent probablement que la moitié du surnom, estime un fondateur vétéran. Bien que la fréquence des «descentes», dans lesquelles les évaluations chutent plutôt qu’elles n’augmentent, ne semble pas encore avoir augmenté, l’activité sur le marché secondaire opaque des actions de la licorne suggère qu’une refixation est en cours.

Les vendeurs sur ces marchés (principalement des initiés de sociétés et des sociétés de capital-risque cherchant une sortie anticipée) semblent être plus nombreux que les acheteurs dans des transactions impliquant des chouchous tels que Grab, un groupe singapourien de 14 milliards de dollars, et Didi Chuxing, un rival chinois. Phil Haslett d’EquityZen, un de ces marchés à New York, a révélé en mars que les parts de nombreuses grandes startups privées changeaient de mains à environ 25% de moins que leur dernier cycle de financement, en partie en tant qu’employés de rang alignés pour encaisser La tendance s’est intensifiée alors que l’incertitude liée au virus détruit les actifs risqués.

Ces ructions pointent vers une certitude: une secousse se profile. Les entreprises qui ont le plus à perdre des mesures liées aux virus licencient des travailleurs. Même avant Covid-19, Lime a licencié 14% de son personnel et quitté une douzaine de villes. Le 27 mars, Bird, un rival, a annoncé qu’il licenciait un tiers de ses employés pour économiser de l’argent. Au total, les licornes ont réduit leur masse salariale de plusieurs milliers de personnes. Ce n’est probablement pas la fin du repli. Les travailleurs qui restent voient la valeur de leurs actions diminuer et les perspectives d’une aubaine de l’introduction en bourse reculent. Même les listes viables sont sur la glace jusqu’à ce que la fièvre pandémique des marchés éclate.

En attendant, le monde de la licorne est en ébullition avec des discussions sur la consolidation. SoftBank aurait depuis longtemps souhaité que DoorDash et Uber Eats fusionnent. Un lien semble maintenant appétissant. La firme japonaise pourrait une fois de plus tenter de combiner Grab et Gojek, un rival en Indonésie, où une guerre des prix conduit tous les deux à perdre peut-être 200 millions de dollars par mois. En Amérique, Uber peut essayer de courtiser Lyft, dont le cours de l’action a chuté plus rapidement que le sien.

Plus si savoureux

Vendre à des acheteurs stratégiques offre une autre issue. En février, Intuit, un géant des logiciels financiers, a acheté Credit Karma, un portail de finances personnelles, pour 7 milliards de dollars. Cependant, de nombreux acquéreurs potentiels accumulent des liquidités jusqu’à la fin de la pandémie.

Les laids arrivent

Si tout le reste échoue, «vendez-le à l’un des grands laids», explique un chef VC. Les «laids» en question – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon et Facebook – sont collectivement assis sur plus de 570 milliards de dollars de trésorerie brute. En temps normal, les régulateurs rechignaient à une prise de contrôle par l’un des géants de la technologie. Mais ce ne sont pas des temps normaux. Alors qu’une récession douloureuse se profile, la préservation des emplois – y compris non seulement ceux des codeurs bien payés mais de l’armée beaucoup plus importante de travailleurs de l’économie des gig – peut l’emporter sur les préoccupations antitrust.

Même si certaines licornes sont épargnées – par le biais de fusions, d’acquisitions ou tout simplement de bonne fortune – le coronavirus ravagera certainement le troupeau. Il mettra probablement le terme lui-même, qui en est venu à désigner des promesses excessives et rompues, au pâturage. Un nouveau mot peut être nécessaire, explique M. Khosrowshahi, pour décrire ce qui reste. ■

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Cet article est paru dans la section Briefing de l’édition imprimée sous le titre « Sortir des licornes, poursuivies par les ours »

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